福建监管局

2022年1月22日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新司法解释》）正式施行，《新司法解释》根据过去20年中国证券市场的变化和审判实践，全面修订了虚假陈述类案件审判的各项规定。其中第十条对虚假陈述行为的重大性作出了明确规定，本文将结合最新司法判例，分析《新司法解释》下重大性的认定标准，方便投资者了解。

一、审判实践中重大性认定的变化

在《新司法解释》出台前，2003年生效的最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧司法解释》）规定了前置程序，即提出虚假陈述民事赔偿诉讼需要行政机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。由于前置程序的存在，法院在审理过程中，对于被告提出的虚假陈述行为不具有重大性的抗辩理由基本不予采信。2013年开始，陆续出现部分法院认定涉案行为作出的虚假陈述行为不具有重大性，进而判决驳回原告诉请的案例。其中判决理由多以违规行为所涉金额较小、不会对股票产生实质性影响等角度进行表述。2019年，最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条指出：“在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”从本条规定原意来看，只要虚假陈述行为被监管部门做出过处罚决定，即行为当然具有重大性。

《新司法解释》全面取消了对于前置程序的要求，并在第十条规定：“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”在审判中对虚假陈述行为重大性的认定就显得尤为必要。只有证明虚假陈述行为具有重大性，才能推定投资者的行为是基于虚假陈述行为做出的，虚假陈述行为和投资者的损失之间才具有交易因果关系。

二、最新司法实践案例

 2022年8月，上海金融法院对个人投资者诉华信国际证券虚假陈述责任纠纷案作出一审示范判决。上海金融法院运用《新司法解释》中的相关规定，认为虽然华信国际实施了虚假陈述行为，但内容不具有“重大性”，据此驳回了原告的全部诉讼请求。

如果按照《旧司法解释》，华信国际案因为早在2020年2月18日安徽证监局已经就华信国际的虚假陈述行为开具了行政处罚决定书，无需对于重大性进行讨论。但上海金融法院在案件的审理过程中，通过考察2013-2018年长达六年期间华信公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑在此期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。华信国际分别于2016年3月1日、2017年3月18日与2018年4月27日公告公司2015年至2017年年度报告，年报中虚构利润，从性质上来看属于诱多型虚假陈述行为，但2016年和2018年公布年报后，股票价格连续下跌，2017年公布年报后，股票价格无明显变化。最后华信国际于2018年8月23日公告收到中国证监会《调查通知书》，但此时股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌。

三、重大性的认定标准

《新司法解释》第十条规定，虚假陈述的内容属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的重大事件或重要事项，可认为具有重大性，但是如果虚假陈述并未导致相关证券交易价格和交易量明显变化的，应当认定其不具有重大性。由此可见，在重大性认定过程中，重大事件和价量影响标准这两个因素需要同时考虑，并且更倾向于将价量影响标准作为重大性要件更实质的判断因素。一方面，价量影响标准更加直观、确定、便于操作；另一方面，通过价量影响分析，才能更科学地界定投资者损失与虚假陈述行为的因果关系，更符合民事赔偿目的。

不过在运用价量影响标准分析重大性的过程中，需要注意：一是重大性的认定需结合实施、揭露及更正行为综合判断，不仅需要考察虚假陈述行为实施日之后的价格和交易量，也要考察虚假陈述行为被揭露或更正后的证券交易价格和交易量变化情况。二是影响证券交易价格和交易量的因素是多样的，市场在不同时期对于好坏消息的反应程度也有差异，如在我国证券市场上，上市公司被立案调查本身就构成重大利空，无论该调查最终是以正式处罚结束还是以撤案处理告终，股票价格往往受“被立案调查”这一信息的影响而下跌。

《新司法解释》将重大性作为独立要件进行规定，投资者在申请虚假陈述赔偿时，不具有重大性的举证责任由被告承担，此条司法解释便利了投资者进行维权，也给了责任主体就重大性进行抗辩的空间，投资者在主张自身权益时应予以注意。